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威尼斯人网址:国金证券周岳:上半年只有上海有财政盈余?

时间:2019/8/11 18:20:21  作者:  来源:  查看:5  评论:0
内容摘要:  基本结论【专题】时至年中,31省市陆续公布上半年财政收支“成绩单”,根据“一般公共财政收入”减去“一般公共财政支出”,简单轧差结果显示上半年只有上海市有财政结余,其余30个省市都存在收支缺口。那么,如何理解各省市普遍存在的缺口问题?上半年各地财政状况到底如何?地方收支缺口无需...
  基本结论

【专题】时至年中,31省市陆续公布上半年财政收支“成绩单”,根据“一般公共财政收入”减去“一般公共财政支出”,简单轧差结果显示上半年只有上海市有财政结余,其余30个省市都存在收支缺口。那么,如何理解各省市普遍存在的缺口问题?上半年各地财政状况到底如何?

地方收支缺口无需大惊小怪。单纯使用财政收支轧差计算得出“财政失衡”结论过于片面,忽略了我国分税制体系下存在一次和二次分配两个过程。考虑财政平衡,重点在于经过二次分配后,各省市一般预算总收入的结构问题,即关注财政自给率指标。

上半年各省市财政状况复盘:我们选用一般财政收入增速、一般财政支出增速、财政自给率等指标,对比今年上半年和去年上半年的财政状况。上半年由于经济放缓叠加减税减费,各省市财政收入增速全面下滑,与此同时,稳增长压力下支出相对刚性,年初财政“前倾”发力导致不少省市支出增速逆势上升。

小结:从财政决算角度看,考虑到中央对地方补贴、结转结余资金使用和调入资金安排,我们对全年地方财政自平衡能力依然较为乐观。不过,各省市财力分化趋势需要关注。上半年收入下滑较快、支出增速过高的省市年内财政支出空间有限,相应的固定资产投资、经济增长面临较大压力,进而导致债务风险可能上升。

风险提示:货币政策持续收紧;利率波动超预期。

  一、上半年只有上海有财政盈余?

  时至年中,31省市陆续公布上半年财政收支“成绩单”,根据“一般公共财政收入”减去“一般公共财政支出”,简单轧差结果显示上半年只有上海市有财政结余,其余30个省市都出现收不抵支问题。那么,如何理解各省市普遍存在的收支缺口?上半年各地财政状况到底如何?

  1、 地方收支缺口无需大惊小怪

  早在2017年,一篇题为“中国财政的真相:25省负债,只有6省有盈余”的自媒体文章就在多个财经媒体刷屏[1],主要内容是通过比对31省(自治区、直辖市)的国地税收入与一般公共预算支出之差,算出各地财政收支刚性缺口(或盈余),结果表明2017年上半年25个省市财政收支存在缺口,只有广东、江苏、浙江、福建、北京、上海和深圳(计划单列市)有财政盈余。

  与此相似,如果根据上半年各省公共财政收支数据简单计算,31个省市中仅上海市小幅盈余192.2亿元,其余30个省市都存在收不抵支的问题,压力最大的河南、四川、湖南等省,收支缺口都在3,000亿元以上。


  不过,上述两种计算方法得出的“财政失衡”结论过于片面,归根到底在于对我国财政预算体系的误解。在中央和地方分税制体系中,存在一次分配和二次分配两个过程。

  如果仅看“一次分配”,2018年地方本级预算收入仅为97,904.5亿元,对应的支出为188,198.26亿元,即使考虑到8,300亿元地方赤字安排、12,319.77亿元结转结余及调入资金使用,仍存在近7万亿元缺口。这个缺口需要靠中央对地方税收返还和转移支付收入来填补,即二次分配。

  1994年之后,我国实行分税制的财政体制,中央的财政收入一直稳定在50%左右。为了解决地区间的不平衡,中央还存在对地方的转移支付,2018年,中央对地方的转移支付占中央预算支出的81.5%。通过这种方式,中央可以将资源在经济发达地区与欠发达地区间进行平衡。实际上,即使公认为经济财政发达的省市,每年也会从中央获得一定规模的补助收入。以上海市为例,2017年决算报告显示获得中央补助收入781.6亿元。

  我国各地财政收入状况,自古以来就是非均衡的。无论是唐代“政治中心”长安和“经济中心”洛阳的分离,还是明清时期江南地区税赋占全国的60%,都说明“转移支付”是必然的。无论从自然环境、人口密度,还是交通设施、物流交易场所集中度来看,北上广等省市都占有丰富的经济和税收资源,通过上缴税收为国家做贡献无可厚非。

  因此,考虑各省市财政平衡问题,重点不是基于一次分配中的财政收支口径测算缺口,而是关注经过二次分配后,各省市一般预算总收入的结构问题。根据一般公共预算收支决算平衡表可得:

  一般公共预算收入+中央补助收入+其他收入=一般公共预算支出+其他支出[2]

  我们建议使用财政自给率指标反映各省市财政收支情况,即财政自给率=一般公共预算收入(本级税收+非税收入)/一般公共预算支出。从2018年数据横向对比看,31省市中财政自给率排名前五的有上海、北京、广东、浙江、江苏,占比都在74%以上,财政平衡性较差的省市包括西藏、青海、甘肃、黑龙江等,占比都在30%以下。大多数省市财政自给率不超过50%,对于中央补贴的依赖性较强。

2、上半年各省市财政状况复盘
  2、上半年各省市财政状况复盘

  考虑到简单计算一般财政收支缺口进行横向比较的方式不够客观,我们认为纵向比较能够充分反应各省市财政变化,即对比今年上半年和去年上半年。具体的指标口径包括:一般财政收入增速、一般财政支出增速、财政自给率。

 一般财政收入增速:经济放缓叠加减税减费导致全面下滑

  从上半年一般公共预算收入累计增速看,31个省市中,北京、重庆、贵州、新疆、海南、甘肃、青海、西藏等8地呈现负增长,另有9个省的增速录得2012年来同期最低值,包括北京、福建、湖北、广东、海南、重庆、四川、贵州、宁夏。增速排名前三的则是山西、河北和浙江。相比于去年上半年,25个省市出现增速下滑,仅湖南、天津、吉林、内蒙古、河北、广西6地有所上升,其中河北上半年经济发展势头良好,带动一般公共预算收入同比增长12.7%,仅次于山西的12.9%,其他5省市增速上升主要源于去年同期基数较低,如内蒙古从去年上半年的-12.8%(受“挤水分”事件影响)提升到5.7%。

  各地财政收入增速下滑,主要受经济下行压力增大影响,同时跟大规模减税降费带来的减收有关。年初以来,各类减税政策纷纷落地:1月全面实施的新个税专项减免办法,4月起大幅下调增值税税率,以及逐步推进的面向小微企业“六税两费”的减半征收。

  以北京为例,上半年一般公共预算收入3,170.9亿元,同比下降2.5%;其中个人所得税收入286.5亿元,同比下降33.6%,个税政策减税效应是拖累财政收入增速的主因。

  再以重庆为例,除却个人所得税同比下降33%以外,全市非税收入受一系列降费政策及城市基础设施配套费收入转列基金预算收入影响,下降19.2%,导致全市财政收入同比下降7.8%(去年同期2.7%)。


一般财政支出增速:逆周期发力态势明显

  反观支出端,各省市受上半年财政收入下滑的影响并不大,稳增长压力下支出 态势明显。31个省市财政支出增速全部为正增长,其中20个省市增速达到两位数,排名第一的贵州甚至高达21.4%。相比于2018年,上半年20个省市财政支出增速有所上升,从侧面反映出各地为应对经济增长和就业压力,积极财政发力的积极性较高。

  不过,也有11个省市财政支出增速相比去年同期不升反降,主要受制于收入端的压力。以上海为例,上半年财政收入增长仅0.1%。一是经济增长特别是工业增长放缓,二是减税降费力度持续加大,预计全年新增减税降费约1,835亿元,影响上海地方一般公共预算收入约752亿元、10个百分点以上,处于收支预算平衡的考虑,支出增速下滑也就不难理解。


财政自给率:除山东外,全面下降

  相比于财政收支缺口的横向比较,我们更关注财政自给率的纵向变化。相比于去年上半年,仅山东省财政自给率上升1个百分点,其余30个省市自给率全面下降,典型的如北京、贵州、重庆等地,降幅都在7个百分点以上。财政收入增速下滑的同时,财政支出前倾导致上半年支出较快,是自给率下降的关键。

  以河南省为例,1-6月一般公共预算收入完成2147.5亿元,占当年预算的53.4%,同比增长6.3%,而支出完成6137.6亿元,达到调整预算安排的67.5%,同比增长12.8%。从时间进度看,收入远远落后于支出增长,导致自给率同比下降2.1个百分点。

3、小结:下半年怎么看?
  3、小结:下半年怎么看?

  上半年由于经济放缓叠加减税减费,各省市财政收入增速全面下滑,与此同时,稳增长压力下支出相对刚性,年初财政“前倾”发力导致不少省市支出增速逆势上升。如果简单用一般预算收支轧差计算,上半年仅上海市存在财政盈余,30个省市财政自给率出现下降。从财政决算角度看,考虑到中央对地方补贴、结转结余资金使用和调入资金安排,我们对全年地方财政自平衡能力依然较为乐观[4]。

  不过,各省市财力分化可能成为下半年市场需要关注的核心问题。从目前各地表态来看,部分省份仍将按照年初预算目标努力完成,部分则在大力压减一般性支出,部分已经考虑下调年初预算目标。以财政基础较好的上海市为例,明确表示把年初已执行的政府一般性支出压减5%提高到10%以上。严格控制新增预算,一律不追加预算,一般不出台增加当年支出的政策。[5]

  因此,在不考虑增加地方财政赤字的前提下,上半年收入下滑较快、支出增速过高的省市(典型的如贵州省)年内财政支出空间有限,相应的固定资产投资、经济增长面临较大压力,进而需要关注债务风险上升的可能性。

  注:

  [1]新闻来源:https://www.yicai.com/news/5334430.html。

  [2] 这里的其他收入主要包括地方债务收入、结转结余和调入资金使用,相应的,其他支出包括地方债务还本支出、补充预算稳定调节基金和结转下年支出。

  [3]吉林数据统计口径为1-4月份,下同。 

  [4] 详细分析见报告:《财政能否更积极?基建发力尚可期?》(2019年7月28日)。

  [5]新闻来源:https://finance.sina.com.cn/china/2019-07-24/doc-ihytcerm5782021.shtml。

  二、实体经济观察

  1、 需求偏弱,生产景气度偏弱,油价继续下跌

  需求端地产成交回落,汽车销量走弱,总需求承压。房地产政策坚持“房住不炒”定位,地产融资收紧,本周30个大中城市商品房销售面积同比环比大幅萎缩,环比为-5.4%,同比为-7.6%,商品房需求减弱。在商品房监管方面,政府监管层面主要有,7月政治局会议强调“不将房地产作为短期刺激经济的手段”,银保监会“23号文”,银保监会约谈信托,限制金融机构违规向房地产企业提供资金等,会导致商品房收缩,下一步由于经济增长放缓,商品房的销售或继续下行。随着政策对汽车销量的扰动消退,截至7月28日,乘用车周均零售量43.55万辆,同比周均下降14.25%,7月内4周同比均为负。(注:8月乘用车销售最新数据未出)


  生产端发电日均耗煤环比下挫,同比连续18周萎缩,呈现震荡态势。高炉开工率同比仍然较弱。本周六大发电集团日均耗煤环比-8.9%,同比降幅收窄至-11.7%,同比连续18周运行在负区间,在转变发展模式,调整产业结构过程中,占总用电量比重较多的工业用电会逐渐减少,考虑到旧经济出清,新经济培育这样一个背景,发电日均耗煤降低或折射经济结构转型。天气等原因导致的用电量波动只是扰动因素。本周高炉开工率为69.48%,环比上涨3.29%,同比由负转正。高炉开工率今年7月中旬降至阶段次低点66.0%后连续4周回升,表明工业生产继续边际修复。当前,国内经济活动偏弱,贸易摩擦加剧,叠加全球经济走弱,高炉开工率或会出现波动。


  工业品价格方面,贸易争端升级冲击工业品价格,国内南华工业品价格指数连续2周大幅回落,周环比下跌近3%至2,219;国际CRB现货指数由跌转涨至448.72,周环比上涨1.50%。;本周Myspic钢价指数报收141.38,环比下跌1.83%,7月PPI进入负区间,市场需求放缓,企业生产经营活动下降,钢厂采购活动处于收缩中,钢企盈利引担忧;本周全国水泥平均价格报收471.68元/吨,环比微降0.35%。水泥行业短期受阶段性雨水等影响步入相对淡季,部分地区水泥价格出现回落,但贸易战冲击和国内经济下行压力加大等因素或触发政策在新基建和补短板方面的力度,这会利多水泥行业。原油价格在贸易战升级,外围风险加剧影响下继续下挫,本周布伦特原油期货结算价格报收58.53美元/桶,环比下跌5.43%。


2、物价:猪肉价格继续上涨,鸡蛋价格上涨,果蔬价格下跌
  2、物价:猪肉价格继续上涨,鸡蛋价格上涨,果蔬价格下跌

  食品价格方面,受非洲猪瘟影响,猪肉供给紧张,猪肉价格继续走高,环比上涨3.59%至25.38元/公斤,6月以来猪价连续10周上涨,下半年猪肉价格或将是推高通胀的重要因素;蔬菜价格逆季节性下跌,农产品(4.770, -0.13, -2.65%)批发价格200指数(鲜菜)连续3周下跌至109.86;7种重点监测水果本周平均批发价6.82元/公斤,环比下跌2.57%,连续7周下跌;由于蛋鸡处于歇伏期,产蛋量降低,鸡蛋价格回升,自7月以来,鸡蛋价格周平均涨幅为2.39%,目前价格为9.50元/公斤。7月CPI同比2.8%,高位微涨,食品项,尤其是猪肉的涨势是推高的CPI的主因,目前看,非洲猪瘟影响延续至今,叠加现处于猪周期上行阶段,下半年猪肉供给持续不足,猪肉价格仍有上涨空间。鸡蛋价格在未来某时点或将影响通胀。

三、流动性跟踪
  三、流动性跟踪

  1、 资金面:央行货币政策“坚守定力

  本周央行发行3个月票据50亿元,央行认为目前银行体系流动性总量处于合理充裕水平,本周未开展逆回购操作,公开市场操作净投放-50亿元。央行以此显示货币政策定力仍强,定向投放流动性“精准滴灌”,不搞“大水漫灌”态度比较坚决。由于贸易战升级,本周人民币汇率兑美元小幅贬值1.59%,报收7.052(上周报收6.94)。短期看,贸易局势将是影响人民币汇率的主要因素。受贸易战和美国经济放缓,美元指数下降0.51至97.57(上周报收98.08)。

2、货币市场:利率普遍下
  2、货币市场:利率普遍下

  SHIBOR隔夜和一周利率连续3周呈下行态势,其中SHIBOR:隔夜利率较前周,回落3.8个bp至2.60%;SHIBOR:1周利率较前周下行0.3个bp至2.64%。回购利率方面,R007本周呈下行态势,至周五为2.63%,较上周回落5.87个bp;DR007加权平均周五为为2.63%,较上周回落0.82bp。

3、同业存单:偿还量巨大,净融资额为负,发行利率涨跌互现
  3、同业存单:偿还量巨大,净融资额为负,发行利率涨跌互现

  本周同业存发行规模上升,但由于总偿还量巨大,单净融资额为负。本周发行量为4652.2亿元,较上周增多1212.6亿元,总偿还量为1768.23亿元,最终净融资额录得-338.67亿元。本周同业存单发行利率涨跌互现,其中1个月同业存单发行利率上升10.63个bp至2.77%,3个月同业存单发行利率下降7.98个bp至3.07%,6个月同业存单发行利率下降3.88个bp至3.30%。

四、利率债市场回顾
  四、利率债市场回顾

  1、一级市场:利率债发行回升,国债大幅增长,净融资额大幅增长

  本周利率债发行总量大幅增加,尤其国债发行规模增长突出,地方债发行小幅减少,政金债发行有所回升。本周利率债发行总量3031.33亿元(上周1789.01亿元),其中国债发行大幅增加至1423.30亿元(上周102.30亿元),地方债发行小幅减少至790.43亿元(上周1006.71亿元),政金债本周发行小幅增加至769.1亿元(上周680亿元)。本周利率债到期1009.05亿元,到期压力较上周减小,净融资额大幅升至2022.27亿元。本周无关键期限国债投标,国开债中长端中标利率略有上行。


2、 二级市场:利率曲线走陡2、 二级市场:利率曲线走陡
  本周利率债收益率曲线平坦化下移,国债、地方债和国开债收益率大多下行。在外部贸易摩擦加剧,伴随国内经济下行压力加大,地产政策收紧的情况下,市场对经济的悲观预期增强,资金风险偏好下降,以及外资的持续流入,这些因素均有利于利率债。本周二级市场利率曲线普遍继续下行,国债1年期、5年期、10年期到期收益率分别周变动-2.97bp、-3.66bp、-6.98bp;地方债1年期、5年期、10年期到期收益率分别周变化-5.79bp、-4.66bp、-3.98bp;国开债1年期、5年期、10年期到期收益率分别周变化-3.4bp、-5.87bp、-6.17bp。

五、风险提示
  五、风险提示:货币政策持续收紧;利率波动超预期。

  编者注:本文略有删节。

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